耶魯大學(xué)是全球頂級(jí)學(xué)府，其成功的背后離不開(kāi)Yale捐贈(zèng)基金的資金支持。僅2019財(cái)年，Yale捐贈(zèng)基金就向?qū)W校提供了14億美元資金，占耶魯大學(xué)全年預(yù)算的34%。Yale捐贈(zèng)基金的投資表現(xiàn)非常出色，位列全美大學(xué)捐贈(zèng)基金的榜首，20年來(lái)IRR達(dá)到11.8%，同期大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均表現(xiàn)為6.8%。本文將通過(guò)梳理Yale的捐贈(zèng)基金的投資策略，嘗試介紹海外礦業(yè)資產(chǎn)配置的意義。

[Yale捐贈(zèng)基金]

1， Yale捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置與表現(xiàn)

08-18年，Yale捐贈(zèng)基金的表現(xiàn)如下圖所示，跑贏了同類基金。08年金融危機(jī)后的一段時(shí)間內(nèi)，Yale由于配置了大量絕對(duì)收益資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)——此類資產(chǎn)當(dāng)期表現(xiàn)較差，導(dǎo)致其表現(xiàn)落后于行業(yè)平均水平。

 

從大類資產(chǎn)配置來(lái)看，Yale捐贈(zèng)基金的配置主要為：絕對(duì)收益、實(shí)物資產(chǎn)（包含房產(chǎn)、石油、天然氣、林木、礦業(yè)）、私募基金、海外股票，相對(duì)較少的配置了美國(guó)股票、債券、現(xiàn)金。

 

從歷年收益率表現(xiàn)看，在私募基金、實(shí)物資產(chǎn)、海外股票、絕對(duì)收益資產(chǎn)成為了主要收益來(lái)源。海外股票、私募基金持續(xù)表現(xiàn)出色，成為綜合收益率的重要支柱。實(shí)物資產(chǎn)在2013年之前表現(xiàn)同樣出色，但之后表現(xiàn)落后于綜合收益率，從側(cè)面也反應(yīng)了實(shí)物資產(chǎn)的周期性。

私募基金占比為30%左右。Yale是第一批投資私募基金的大學(xué)捐贈(zèng)基金，長(zhǎng)期的耕耘給Yale基金帶來(lái)了多個(gè)優(yōu)勢(shì)：優(yōu)質(zhì)投資人、優(yōu)質(zhì)基金的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于頭部效應(yīng)非常明顯的私募行業(yè)成就了Yale強(qiáng)者越強(qiáng)的地位。在被投基金選擇方面Yale非�？粗鼗�金的價(jià)值創(chuàng)造能力，而非簡(jiǎn)單的LBO中的財(cái)務(wù)技巧。同時(shí)Yale會(huì)對(duì)私募基金資產(chǎn)進(jìn)行Hedging，從而在市場(chǎng)惡化時(shí)更好的保護(hù)了此類資產(chǎn)。

絕對(duì)收益資產(chǎn)占比接近20-25%。主要為事件驅(qū)動(dòng)型和價(jià)值驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金。事件驅(qū)動(dòng)型主要通過(guò)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)、破產(chǎn)中的不合理定價(jià)，并建立對(duì)沖頭寸獲取超額收益；價(jià)值驅(qū)動(dòng)型主要通過(guò)發(fā)現(xiàn)定價(jià)不合理公司并建立頭寸，通過(guò)改變公司基本面或者引導(dǎo)市場(chǎng)正確認(rèn)識(shí)公司價(jià)值獲取收益。

實(shí)物資產(chǎn)占比從30%降低到近年來(lái)的18%。該類資產(chǎn)周期性強(qiáng)、市場(chǎng)定價(jià)不充分導(dǎo)致其能夠產(chǎn)生非常吸引人的收益。房地產(chǎn)方面，Yale選擇擅長(zhǎng)細(xì)分房地產(chǎn)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)式投資人，通過(guò)投資人的運(yùn)營(yíng)能力為項(xiàng)目增值。自然資源方面：雖然發(fā)現(xiàn)石油、金屬礦床的專家能夠獲得巨額收益，但是由于具體發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)人難以確定，且歷史的發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)很難保證未來(lái)的成功發(fā)現(xiàn)，Yale的策略主要集中在Distressed asset，通過(guò)運(yùn)營(yíng)改善創(chuàng)造價(jià)值，而不是借助金屬價(jià)格波動(dòng)獲取收益。

海外股票資產(chǎn)占比為15%，09-13年維持在10%左右。主要的投資策略集中在當(dāng)?shù)氐男∈兄倒善�，由于其定價(jià)機(jī)制不夠有效，更能夠帶來(lái)較好價(jià)值增長(zhǎng)。

美國(guó)股票投資維持在4%。基金從1970年開(kāi)始就已經(jīng)進(jìn)行被動(dòng)式股票投資，Yale在股票投資方面進(jìn)行了主動(dòng)性，原因在于基金管理人能夠發(fā)現(xiàn)并管理好主動(dòng)型股票投資經(jīng)理。 

債券資產(chǎn)占比為4%，比較穩(wěn)定。其為基金提供了流動(dòng)性，避免在贖回時(shí)出現(xiàn)出售其它大量非流動(dòng)性資產(chǎn)帶了的基金價(jià)值損失。

注1：以上收益率數(shù)據(jù)為十年平均

注2：從2011年開(kāi)始，Yale捐贈(zèng)基金開(kāi)始將Real asset劃分為nature resource（包括oil&gas，timberland，metals&mining）和real estate進(jìn)行披露，從12年開(kāi)始對(duì)其收益率進(jìn)行披露。從2015年起，將private equity劃分為venture capital與leveraged buyout披露配置比例與收益率表現(xiàn)

2，Yale捐贈(zèng)基金的投資邏輯

Yale捐贈(zèng)基金的投資邏輯主要在于：股權(quán)投資，多元化，非有效性市場(chǎng)資產(chǎn)配置（主要指非流動(dòng)性資產(chǎn)，對(duì)沖基金、私募基金、自然資源、房地產(chǎn)都屬于此類）。不論投資邏輯多么精妙，Yale做的最好的是：選擇各資產(chǎn)類別中優(yōu)秀的投資人，并建立合理的激勵(lì)機(jī)制。以自然資源為例，Yale基金的表現(xiàn)領(lǐng)先于被動(dòng)式、主動(dòng)式投資基金，就是其投資人水平的充分體現(xiàn)。

[海外礦業(yè)資產(chǎn)配置的意義]

1，礦業(yè)資產(chǎn)的抗通脹價(jià)值

如果通貨膨脹上升，礦產(chǎn)品的價(jià)格隨之上升。持有礦業(yè)資產(chǎn)，就抵御了通貨膨脹對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的侵蝕。

2， 礦業(yè)資產(chǎn)的低相關(guān)性

根據(jù)資產(chǎn)組合的理論，礦業(yè)上市公司與其它行業(yè)上市公司的相比，其與資本市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)明顯偏低，有時(shí)為負(fù)值，從而可以很好的降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)、提高收益率。 

另外，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同特點(diǎn)將孕育不同的熱門金屬，從而可以在金屬品種投資選擇上構(gòu)建一個(gè)對(duì)沖組合。

3，礦業(yè)資產(chǎn)的高收益

礦業(yè)行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，自然帶來(lái)高收益。如果能夠像Yale基金一樣選擇懂行的投資人，將帶來(lái)豐厚的投資收益，同時(shí)不必承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

 

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（地一眼編輯：楊為先）

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